在沃伦·巴菲特亲眼眼见谷歌商业模式的卓越之处后，，，，，，伯克希尔哈撒韦选择了整整二十年的张望。。。。。。现在，，，，，，其继任者正在用一笔100亿美元的投资，，，，，，复刻巴菲特最经典的资源设置逻辑——只不过这一次，，，，，，饰演"喜诗糖果"角色的是伯克希尔自己，，，，，，而谷歌云，，，，，，可能正在生长为AI时代的BNSF铁路。。。。。。 据彭博报道，，，，，，谷歌母公司Alphabet正通过一揽子股权融资计划筹集800亿美元，，，，，，其中包括一笔与伯克希尔哈撒韦告竣的100亿美元定向增爆发意，，，，，，以及300亿美元的承销刊行和400亿美元的一连市价刊行妄想。。。。。。这是有史以来规模最大的股权生意之一，，，，，，而伯克希尔的入场令市场感应意外。。。。。。 科技战略剖析机构Stratechery的首创人Ben Thompson以为，，，，，，这笔投资的焦点逻辑在于：谷歌不但是当下最精彩的商业模式之一，，，，，，其云营业更可能依附AI需求爆发，，，，，，生长为一个绝对规模远超广告营业的新引擎。。。。。。 伯克希尔现在持有3730亿美元现金，，，，，，2025年自由现金流达250亿美元。。。。。。在AI基础设施竞赛白热化、算力需求一连凌驾市场预期的配景下，，，，，，谷歌依附自研TPU芯片形成的本钱优势，，，，，，以及在模子层、效劳层和云容量销售层的多重押注，，，，，，被以为是能够有用吸纳伯克希尔巨额资金并获取高回报的少数选项之一。。。。。。 在2017年伯克希尔哈撒韦年度股东大会上，，，，，，他坦言，，，，，，伯克希尔旗下的GEICO包管公司是谷歌极早期的广告客户，，，，，，其时每次点击的用度已达10至11美元。。。。。。"任何时间，，，，，，当你为某人支付每次点击10到11美元的用度，，，，，，而对方的本钱险些为零，，，，，，你就知道那是一门好生意——除非有人把它从你手中夺走。。。。。。"巴菲特说，，，，，，"你险些从没见过这样的生意。。。。。。" Ben Thompson在Stratechery的剖析中指出，，，，，，谷歌的Aggregator属性决议了它通过牺牲相对价值来最大化绝对价值——供应侧的内容创作者、需求侧的广告主和用户，，，，，，都在这一机制中孝松钏价值，，，，，，但每一单位的相对回报被摊薄。。。。。。这与巴菲特偏好的"以合理价钱买入优质企业"的框架并不自然契合，，，，，，他更熟悉的是那种依赖有形资产积累、现金流稳固可展望的重资产公司。。。。。。 1972年，，，，，，伯克希尔以2500万美元收购喜诗糖果，，，，，，彼时后者的销售额为3000万美元，，，，，，税前利润缺乏500万美元，，，，，，所需运营资源仅800万美元。。。。。。到2007年，，，，，，喜诗糖果年销售额已达3.83亿美元，，，，，，税前利润8200万美元，，，，，，而累计追加投资仅3200万美元，，，，，，累计税前利润却高达13.5亿美元。。。。。。这正是巴菲特所说的"时间是优异生意的朋侪"。。。。。。 铁路是典范的重资产行业，，，，，，BNSF去年的资笔僻出达38亿美元；；；但其绝对回报同样可观：收入达234亿美元，，，，，，净利润55亿美元。。。。。。Ben Thompson指出，，，，，，喜诗糖果迄今为伯克希尔孝顺的累计利润（最后一次披露为"凌驾20亿美元"，，，，，，时间为2019年）可能还缺乏BNSF一年的净利润。。。。。。两种生意，，，，，，实质上是统一套逻辑：用现金流机械的产出，，，，，，去撬动一门绝对规模更大的重资爆发意。。。。。。 2019年第四序度，，，，，，谷歌效劳（即广告等焦点营业）收入432亿美元，，，，，，运营利润135亿美元；；；谷歌云收入仅26亿美元，，，，，，亏损12亿美元。。。。。。2026年第一季度，，，，，，谷歌效劳收入已增至896亿美元，，，，，，运营利润406亿美元；；；谷歌云收入200亿美元，，，，，，运营利润66亿美元，，，，，，利润率达33%，，，，，，而谷歌效劳利润率为45%。。。。。。 七年间，，，，，，谷歌效劳收入翻逾一倍，，，，，，利润增近三倍；；；而谷歌云收入占谷歌效劳的比例已从6%升至22%，，，，，，利润占比从险些为零升至16%，，，，，，且增速更快，，，，，，利润率扩张幅度也更大。。。。。。 更要害的问题在于：广告营业天花板受制于整体经济中广告支出的占比，，，，，，而云和AI的潜在市场，，，，，，在某些情境下可能笼罩整个经济体。。。。。。正如Ben Thompson所写，，，，，，谷歌效劳今天的角色，，，，，，或许正是在为一门未来规模更大、利润率略低但绝对利润更高的生意提供弹药。。。。。。 从财务逻辑看，，，，，，债务融资更为划算——利息可抵税，，，，，，且不稀释现有股东权益。。。。。。现在谷歌账面约有810亿美元债务，，，，，，但持有现金高达1260亿美元，，，，，，理论上仍有大宗举债空间。。。。。。 Ben Thompson的判断是：谷歌极有可能在以后大规模增发债务，，，，，，此次股权融资的信号意义在于——算力需求的规模，，，，，，仍被市场系统性低估，，，，，，谷歌愿意动用一切融资工具来知足供应。。。。。。 虽然，，，，，，另一种解读是：谷歌对海量资笔僻出的回报保存不确定性，，，，，，希望疏散危害。。。。。。若是后续没有跟进大规模债务融资，，，，，，这一解读的可信度将上升。。。。。。 面临3730亿美元的现金储备和每年250亿美元的自由现金流，，，，，，能够吸纳云云体量资源并维持高回报的标的极为稀缺。。。。。。谷歌的优势在于多重期权并存：广告效劳营业直接受益于AI投入，，，，，，Gemini在模子层保有竞争职位，，，，，，而依附TPU的本钱优势，，，，，，谷歌云在算力商品化的情境下仍可维持逾额利润，，，，，，并向外部客户销售算力容量。。。。。。 他以Anthropic为例：只管OpenAI一度声称在算力资源上占优，，，，，，但Anthropic依附一连的商业收入和融资能力，，，，，，最终与SpaceX告竣大额算力采购协议，，，，，，证实晰现金流充裕者可以在二级市场一连获取所需盘算资源。。。。。。 这一逻辑延伸至最终竞争层面——当算力供应趋于收紧，，，，，，拥有最强现金爆发能力的公司，，，，，，将取得最具一连性的算力优势，，，，，，进而形成正向飞轮。。。。。。在Ben Thompson看来，，，，，，此时现在，，，，，，最切合这一条件的公司，，，，，，正是谷歌。。。。。。而伯克希尔用100亿美元给出了它的谜底。。。。。。 谷歌资源公司有史以来最漂亮的商业模式长什么样？？
？？？首先，，，，，，想象一下你的供应是免费的。。。。。。其次，，，，，，想象一下你的客户自愿相互竞争以抬高你的价钱。。。。。。第三，，，，，，想象一下你的用户决议哪位客户拥有向你付款的特权。。。。。。你所要做的就是制作一点点基础设施来让这一切爆发，，，，，，为该基础设施支付微缺乏道的折旧费，，，，，，并在商业史上一些最高的利润率中赚取数十亿美元。。。。。。虽然，，，，，，我形貌的是谷歌（Google），，，，，，这是一家云云优异的公司，，，，，，以至于传奇投资者沃伦·巴菲特（Warren Buffett）一直无法说服自己去投资它。。。。。。巴菲特在 2017 年伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）年会上诠释道：“例如，，，，，，我们很早就通过 GEICO（政府员工包管公司）成为了他们的客户，，，，，，我们看到——这些数字已经严重过时了——但我记得，，，，，，我们其时每次点击支付给他们 10 美元或 11 美元左右。。。。。。任何时间，，，，，，只要有人在某个你毫无本钱的小工具上点一下，，，，，，你就能从别人那拿到 10 美元或 11 美元，，，，，，你知道的，，，，，，这是一门好生意，，，，，，除非有人把它从你手里夺走。。。。。。以是我们其时近距离看清了这种影响力……可是，，，，，，你知道，，，，，，你险些从未见过这样的生意。。。。。。”像谷歌这样的“聚合者”（Aggregator）的特征之一，，，，，，就是他们通过牺牲相对价值来最大化绝对价值的方法。。。。。。关于供应端——即网络上的内容——谷歌极大地增添了会见者数目，，，，，，只管来自谷歌的任何一个会见者的价值远低于直接会见的会见者；；；关于广告商来说，，，，，，一次点击的价值填补了数千次毫无效果的广告曝光；；；关于用户来说，，，，，，在分发免费带来的压倒性富厚内容中，，，，，，谷歌资助他们发明了自己正在寻找的工具。。。。。。在每一种情形下，，，，，，聚合者都在牺牲相对证量来增添数目，，，，，，他们确信从久远来看，，，，，，绝对证量的总量会更多。。。。。。有趣的是，，，，，，从这些公司为何受到投资者估值的角度来看，，，，，，这恰恰是完全相反的。。。。。。最好的科技公司都是“轻资产”的，，，，，，其基础是最大化零边际本钱。。。。。。是的，，，，，，他们花了许多钱在研发和构建让市场运转的基础设施上，，，，，，但他们现实上并不加入这些市。。。。。；；；仅仅是抽取分成并保存其中的绝大部分，，，，，，就足以让华尔街为之兴奋。。。。。；；；痪浠八，，，，，，对市场而言，，，，，，赚到的钱的相对数额（利润率）通常比绝对数额更主要。。。。。。伯克希尔·哈撒韦与生产性资源在巴菲特收购之前，，，，，，伯克希尔·哈撒韦是一家失败的纺织企业；；；巴菲特最初投资是由于其股价低于整理价值，，，，，，并在与治理层爆发纠纷后最终完全买下了它。。。。。。这是一个令他后悔的决议；；；摘自该公司 1989 年致股东的信：“若是你以足够低的价钱购置股票，，，，，，企业的运气通；；；岱浩鹨恍┥，，，，，，让你有时机以可观的利润套现，，，，，，只管该企业的恒久体现可能会很糟糕……时间是巧妙企业的朋侪，，，，，，是平庸企业的仇人……我还可以给你举其他‘贪自制购置’蠢事的小我私家例子，，，，，，但我相信你已经明确了：以合理的价钱买入一家巧妙的公司，，，，，，远胜于以巧妙的价钱买入一家平庸的公司。。。。。。查理很早就明确了这个原理；；；而我学得很慢。。。。。。但现在，，，，，，在购置公司或通俗股时，，，，，，我们寻找的是一流的企业以及一流的治理层。。。。。。”伯克希尔·哈撒韦收购的一流企业之一是 1972 年的喜诗糖果（See's Candies）。。。。。。巴菲特在 2007 年致股东的信中诠释道：“我们以 2500 万美元买下喜诗，，，，，，其时它的销售额为 3000 万美元，，，，，，税前利润缺乏 500 万美元。。。。。。其时谋划该营业所需的资源为 800 万美元。。。。。。（每年还需要几个月的适度季节性欠债。。。。。。）因此，，，，，，该公司的投资资源税前回报率为 60%……去年喜诗的销售额为 3.83 亿美元，，，，，，税前利润为 8200 万美元。。。。。。现在运行该营业所需的资源为 4000 万美元。。。。。。这意味着自 1972 年以来，，，，，，我们只需再投资 3200 万美元，，，，，，来应对该营业适度的实体增添——以及有些不温不火的财务增添。。。。。。与此同时，，，，，，税前总利润已达 13.5 亿美元。。。。。。除了那 3200 万美元，，，，，，所有的钱都上交给了伯克希尔（或者早年间交给了蓝筹印花公司）。。。。。。”喜诗糖果的“问题”在于，，，，，，拿所有的这些利润基础无处可用；；；若是是私人持股，，，，，，所有者手头的现金会多到不知怎样是好，，，，，，若是是上市公司，，，，，，那么使命就是研究怎样通过盈利和股票回购的连系，，，，，，将这些现金返还给股东。。。。。。然而，，，，，，伯克希尔·哈撒韦所做的是使用这些现金来实现增添：“在对利润缴纳企业税后，，，，，，我们用剩下的钱去购置其他有吸引力的企业。。。。。。就像亚当和夏娃开启了导致六十亿人类的活动一样，，，，，，喜诗为我们孕育了多个新的现金流。。。。。。（圣经中‘生育众多’的诫命是我们在伯克希尔认真看待的。。。。。。）”伯克希尔·哈撒韦使用喜诗的利润投资的企业之一，，，，，，在资源使用率方面处于完全相反的另一端：BNSF铁路。。。。。。铁路运营需要大宗的资源；；；BNSF 去年消耗了 38 亿美元；；；但他们也赚了许多钱：BNSF 在 234 亿美元的收入中实现了 55 亿美元的净利润。。。。。？？
？？？驮⒛看飧鍪，，，，，，伯克希尔·哈撒韦从喜诗糖果赚到的总额可能还不到 30 亿美元（2019 年最后披露的数据是“凌驾 20 亿美元”），，，，，，也就是说，，，，，，喜诗几十年的总利润还不如 BNSF 去年一年的利润。。。。。。那么，，，，，，哪一个才是更好的生意？？
？？？谷歌云的生长空间在 2019 年第四序度——Alphabet 首次披露谷歌云收入的那一年——谷歌效劳（Google Services，，，，，，即我在开头形貌的那门高利润率的漂亮生意）实现了 432 亿美元的收入和 135 亿美元的营业利润；；；谷歌云实现了 26 亿美元的收入，，，，，，亏损 12 亿美元。。。。。。谷歌云的收入规模是谷歌效劳的 6%。。。。。。在 2023 年第一季度，，，，，，谷歌云首次实现盈利。。。。。。当季谷歌效劳实现收入 620 亿美元，，，，，，利润 217 亿美元；；；谷歌云实现收入 75 亿美元，，，，，，利润 2 亿美元。。。。。。谷歌云的收入规模是谷歌效劳的 12%，，，，，，而其利润是谷歌效劳的 1%。。。。。。在 2026 年第一季度，，，，，，谷歌效劳实现收入 896 亿美元，，，，，，利润 406 亿美元；；；谷歌云实现收入 200 亿美元，，，，，，利润 66 亿美元。。。。。。谷歌云的收入规模抵达了谷歌效劳的 22%，，，，，，其利润抵达了谷歌效劳的 16%。。。。。。毋庸置疑，，，，，，谷歌效劳是比喜诗糖果更具扩展性的营业。。。。。。仅在已往七年里的增添——收入增添一倍多，，，，，，利润增添两倍——就是令人震惊的。。。。。。然而与此同时，，，，，，谷歌云的增添速率更快，，，，，，虽然其利润率较差——上季度为 33%，，，，，，而谷歌效劳为 45%——但它们的扩张速率更迅速。。。。。。更大的问题是，，，，，，这些数字能抵达多大？？
？？？谷歌效劳的广告营业实质上是高利润率的，，，，，，但从界说上讲，，，，，，广告只占整体经济的一小部分；；；与此同时，，，，，，谷歌云的增添则是人工智能（AI），，，，，，许多人以为/担心/希望AI可能会接受整个经济。。。。。；；；痪浠八，，，，，，我们是否有一天会回首并意识到，，，，，，谷歌效劳提供了现金流，，，，，，来建设一个利润率相对较低但绝对美元数额更高的营业，，，，，，就像喜诗资助资助了 BNSF 一样？？
？？？伯克希尔·哈撒韦与谷歌股权这一讨论的配景是来自彭博社的这条新闻：“谷歌母公司 Alphabet Inc. 正通过一揽子股权刊行召募 800 亿美元，，，，，，其中包括与伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway Inc.）的一笔投资生意，，，，，，由于该公司正竞相为其雄心壮志的人工智能支出妄想提供资金。。。。。。凭证周一的一份声明，，，，，，该行动包括一项所谓的 400 亿美元‘市价增发’（ATM）妄想，，，，，，从第三季度最先时时出售股票。。。。。。该公司还将提供 300 亿美元的承销股票和强制可转换优先股刊行，，，，，，以及与伯克希尔告竣的 100 亿美元生意。。。。。。这些生意配合组成了有史以来最大的股权生意之一——并为这一轰轰烈烈的首次果真募股（IPO）之年带来了意想不到的转折。。。。。。”首先，，，，，，将于秋季启动的 ATM 妄想中有相当大一部分将用于支付谷歌股权激励的纳税义务（由于股价飙升，，，，，，这些金额相当重大）。。。。。。这就留下了现在正在刊行的股权，，，，，，尤其是面向伯克希尔·哈撒韦的 100 亿美元，，，，，，这出于许多缘故原由而引人入胜。。。。。。第一个问题是为什么谷歌刊行股权而不是债务？？
？？？在其他条件相同的情形下，，，，，，债务是投资的首选工具：后者的收益可以送还前者，，，，，，而现有的股权持有者可以获取所有的利益。。。。。。另一方面，，，，，，股权消除了债务的危害，，，，，，但价钱是放弃了未来利润的份额。。。。。。谷歌迄今为止一直用自由现金流资助其重大的 AI 相关资笔僻出，，，，，，虽然该公司确实拥有约 810 亿美元的债务，，，，，，但这完全被其 1260 亿美元的现金所平衡。。。。。；；；痪浠八，，，，，，谷歌刊行更多债务的能力——以及这样做带来的财务收益（由于利息是可抵税的）——是重大的。。。。。。这引出了或许是奥卡姆剃刀式的诠释：谷歌也将最先刊行更多的债务，，，，，，也就是说，，，，，，每小我私家都继续低估了对算力的需求。。。。。。虽然，，，，，，这与一种更看跌的诠释相差不远：谷歌对所有这些资笔僻出的投资回报率感应不确定，，，，，，并宁愿分担危害（以及收益）。。。。。。若是未来没有实质性的债务刊行，，，，，，那么这可能是准确的谜底。。。。。。第二个问题是，，，，，，为什么伯克希尔·哈撒韦在这么多年后突然对谷歌爆发兴趣，，，，，，并且价钱仅比其历史最高价略有折扣？？
？？？这真的只是由于巴菲特不再做出投资决议，，，，，，而他的 CEO 接棒人格雷格·阿贝尔（Greg Abel）在做决议吗？？
？？？事实上，，，，，，你可以以为阿贝尔着实只是在重演巴菲特的战略，，，，，，只不过这一次，，，，，，伯克希尔·哈撒韦是喜诗糖果，，，，，，而谷歌是 BNSF。。。。。。在上季度末，，，，，，伯克希尔·哈撒韦拥有 3730 亿美元的现金，，，，，，并在 2025 年获得了 250 亿美元的自由现金流。。。。。。有几多公司现实上能以爆发高回报率的方法使用这笔现金？？
？？？很难想象有比谷歌更好的选择。。。。。。该公司不但在投资 AI，，，，，，并且在效果方面拥有选择权：其效劳营业受益于该投资，，，，，，它在模子层依附 Gemini 具有竞争力，，，，，，并且它可以将算力产能出售给前沿实验室。。。。。。别的，，，，，，由于 TPU 的保存，，，，，，该产能具有可一连的本钱优势，，，，，，这意味着在算力成为一种大宗商品的天下中——只管现在很难想象——谷歌是准备赚取最多利润的超大规模云厂商（hyperscaler）。。。。。。值得注重的是，，，，，，100 亿美元对两家公司来说都是一个相对较小的数额。。。。。。为此，，，，，，或许其主要用处是作为一种信号机制。。。。。。在谷歌方面，，，，，，该信号批注预期的需求现实上远大于任何人的想象，，，，，，并且该公司准备并愿意使用一切可支配的手段（包括股权）来为供应提供资金；；；对他们来说，，，，，，伯克希尔·哈撒韦的投资是对这一看法的认可，，，，，，也是对投资明智性的肯定。。。。。。并且，，，，，，在反过来看，，，，，，若是该信号是准确的，，，，，，那么伯克希尔·哈撒韦就做成了一笔好生意，，，，，，并让其现金流机械投入到构建未来中。。。。。。现金：最终大宗商品几个月前，，，，，，当 Anthropic 显着处于上升势头时，，，，，，OpenAI 的支持者试图证实 OpenAI 现实上处于主导职位，，，，，，由于这个前沿实验室锁定了更多的算力；；；我在《神话、缪斯与算力的时机本钱》（Mythos, Muse, and the Opportunity Cost of Compute）中叙述过，，，，，，这基础不是决议性的：“OpenAI 押注这种算力限制——以及他们为了战胜这一限制而告竣的生意——将比 Anthropic 现在在终端用户中的势头更主要……我不太确定这是否会具有决议性。。。。。。当谈到 AI 时，，，，，，分发和生意本钱仍然是免费的——这是聚合者的两个先决条件——这意味着赢家应该是那些拥有最引人注目产品的人。。。。。。这些产品将赢得最多的用户，，，，，，提供寻找算力来效劳他们所需的资金；；；思量到 Anthropic 告竣的锁定很大一部分 TPU 供应的生意，，，，，，鉴于台积电（TSMC）的产能限制，，，，，，这最终是从谷歌争取供应的一个例子。。。。。。我嫌疑 Anthropic 可以拿走更多，，，，，，包括已经建成的超大规模云厂商和新一代云（neocloud）的产能。。。。。。是的，，，，，，那些算力会更腾贵，，，，，，但若是需求足够高，，，，，，须要的现金流就会保存。。。。。。”仅仅几周后，，，，，，当 SpaceX 提供了 Anthropic 所需的供应时（是的，，，，，，它很贵），，，，，，该论点就获得了证实：“这笔生意是真正的基本经济学的一个绝佳规范。。。。。。首先，，，，，，若是需求凌驾供应，，，，，，那么价钱就应该上涨。。。。。。同时，，，，，，价钱是具有弹性的：若是价钱较低，，，，，，需求就较多；；；若是价钱较高，，，，，，需求就较少。。。。。。在这种情形下，，，，，，虽然对盘算的需求普遍保存，，，，，，但 Anthropic 可以说是需求最大的；；；别的，，，，，，Anthropic 的付费意愿也最强，，，，，，不但由于他们正在爆发可观的收入，，，，，，还由于他们有能力召募资金来追求在 AI 领域的胜利。。。。。。”这一剖析中隐含的假设是，，，，，，天下上有足够的算力产能可供购置；；；然而，，，，，，若是有一天没有了呢？？
？？？若是最终之战——决议谁能获得算力的战争——酿成了谁能投入最多现金的问题呢？？
？？？若是这种优势一直叠加，，，，，，以至于现金能力最强的公司最终拥有最多的算力产能（我们已经知道，，，，，，除了自己使用之外，，，，，，他们还会出售这些产能），，，，，，从而推动爆发更多现金的能力，，，，，，那该怎么办？？
？？？在谁人天下里，，，，，，哪家公司会是你最好的赌注？？
？？？我们现在知道伯克希尔·哈撒韦押注的是哪一个了。。。。。。